为何买基金不能追求“永恒的完美”？投资策略没有常胜将军

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过去三年权益市场跌宕起伏的为何完美行情，让众多基金投资者经历了“过山车”式的买基没持有体验。在2019、金不将军2020年两个连续火爆的求永牛市中，一年净值翻倍的投资基金如过江之鲫，而当潮水褪去，策略常胜超预期的为何完美风暴席卷而来之时，能够抵御剧烈波动、买基没守住胜利果实的金不将军基金却寥如晨星。

市场轮回周而复始，求永赛道风口潮起潮落。投资

在股市经历牛熊更迭的策略常胜过程中，我们往往会对同一支基金寄予过多的为何完美期望。比如希望手中的买基没基金既能够在牛市中保持极强的进攻，又能够在市场震荡的金不将军时候扛得住下跌，还要在大盘整体反弹的时候跟得上市场。然而这些美好的期望，能够在同一支基金身上实现吗？我们就来探讨基金投资策略的“完美”与“不完美”。

那些曾经“完美”的基金

后来怎么样了？

如果我们将“牛市涨得多、熊市跌得少”定义为投资者心目中的“完美”基金，那么能否找到一支符合标准的基金呢？

答案是存在的，只是“完美”持续的时间要打个问号。

上图的基金A成立于2016年年底，看这支基金从2017年年末至2021年年初的业绩表现，每年都保持着超越10%以上的超额收益，甚至在2018年单边下行的市场中也较好地控制了回撤，表现出优秀的防御能力。而在2019年以来的牛市行情中，该基金更是创造了188.61%的惊人回报，其过往业绩堪称“完美”。（数据来源：wind，好买基金研究中心，统计日期：2019.1.1-2021.2.1）

然而，再将时间拉长到今年来看，情况又是如何呢？

不幸的是，曾经“完美”的基金A未能延续此前五年的业绩神话。在2021年年初核心资产暴跌、抱团股普遍回调的行情下，基金A净值遭遇了巨大回撤，今年以来更是在市场多重因素下接连下跌，最大回撤超过50%，令持有人心惊肉跳。

可见曾经创造过“完美”业绩的基金，未必在所有的市场行情中都能够持续“完美”。那么，基金A为何过去能够凭借骄人业绩笑傲江湖，又缘何跌落神坛？

首先是规模扩张对交易和择时的限制。自成立以来，基金A凭借优异的业绩崭露头角，规模也一路上涨，2020年二季度突破了百亿。在2018年的熊市行情中，基金经理A（对应基金A的管理人）对旗下基金都做了不同程度的减仓，换手率高达3倍以上，成功的择时和较高的换手率让他成功躲过了熊市的下跌。

但随着规模的扩张，基金经理越来越难以通过高频的交易和犀利的仓位调整来获取Alpha。显然2021年以来市场风格剧烈轮动的行情中，基金经理A也未能重现2018年精准的择时操作，净值也不复往日辉煌。

其次是行业选择与市场主线的偏离。看基金经理A过往的重仓股，行业分布相对比较均衡，主要涵盖了传媒、先进制造、消费服务等领域的成长股。以上领域在上一轮牛市中很容易跑出超额，但却与近两年大火的半导体、军工、新能源等高景气赛道完美错过。规模的扩大也使其很难再继续挖掘小而美的投资标的。

由此可见，市场是诡谲而多变的，一支基金很难在所有年份延续长期的业绩神话。市场上或许并不存在适应所有风格行情，或是在任何阶段都能创造超额收益的“完美”基金。即使是曾经“完美”的基金，大概率也会在规模上涨、风格切换等多重因素的作用下变得不再完美。

投资策略没有常胜将军

“不完美”或许才是常态

基金投资没有常胜将军，任何策略都有其适应与不适应的市场环境。随着市场的风格切换和牛熊更迭，不同策略的基金必然会经历业绩的此消彼长，这也是由基金投资策略的周期性所决定。市场上普遍存在的，可能是一些不那么“完美”的基金。

比如许多2019、2020年业绩屡创新高的基金，2021年2月至今出现了较大回撤。以基金B为例，该基金成立于2019年初，在上一轮牛市行情中表现十分亮眼。在沪深300涨幅为39.91%的期间，该基金涨幅高达116.76%，远超同期市场平均水平。（数据来源：wind，好买基金研究中心，统计日期：2019.3.29-2021.2.1）

然而2021年年初以来，随着大盘蓝筹行情的终结以及抱团股的瓦解，基金B也从“顺风期”切换到了“逆风期”。尤其2022年上半年，该基金最大回撤一度超过40%，让不少投资者承受了较大的浮亏。（数据来源：wind，好买基金研究中心，统计日期：2021.2.1-2022.8.18）

反观基金C的业绩走势，在2019和2020年白酒、消费、医药等赛道极度火爆的时期，该基金的阶段表现可以说是平淡无奇，在同期沪深300涨幅为39.91%的区间，基金C涨幅仅为28.60%，也因此受到了诸多投资者和行业人士的质疑。（数据来源：wind，好买基金研究中心，统计日期：2019.3.29-2021.2.1）

然而2021年初至今，在沪深300下跌22.84%的同期，基金C净值上涨44.01%，最大回撤不到20%，不仅在行情震荡的时期扛住了下跌，净值曲线还完成了一场漂亮的逆袭，将沪深300平均水平远远甩在身后。（数据来源：wind，好买基金研究中心，统计日期：2021.2.1-2022.8.18）

相较于投资者对“完美”基金的设想，以上两支基金代表的或许才是基金投资中的常态。而它们之所以会在不同的行情中表现出如此分化的业绩，背后的根源也是由基金管理人投资策略的差异所决定。

比如，基金经理B（对应基金B的管理人）是典型的成长价值风格，看重上市公司的成长性，对公司估值的容忍度比较高，愿意承担更高的估值风险来获取公司的成长性。在牛市行情中，由于市场流动性充沛，整体估值抬高，一旦企业利润实现了快速上涨，这种类型的基金往往收获颇丰。

然而今年以来美联储加息的大背景下，成长股普遍处于杀估值的状态，基金B也在市场暴跌中遭遇了巨大的回撤。当市场受到外部冲击整体下行，成长型基金由于持仓估值偏高可能首当其冲，这种情况也出现在众多从市场巅峰坠落的明星基金身上。

与市场上众多追逐赛道和景气度的基金经理不同，基金经理C（对应基金C的管理人）长期践行的是低估值价值投资，不跟风不抱团，不惧冷门股。往往追求在个股价格低于企业内在价值时买入，等待价值回归，并主动规避“高估值、高风险、交易拥挤”的领域。

2019年以来的牛市中，在多数明星基金高光时刻的映衬下，坚守低估值价值投资的基金C显得黯淡无光。然而2021年年初以来，当资金产生分歧，抱团行情逆转，基金C则凭借着独树一帜的投资风格脱颖而出，阶段性收益远超市场平均水平。

与上述两种投资策略相对应的，是投资者迥异的投资体验。基金B在牛市中进攻性更强，业绩弹性更大，但往往会在波动时更加煎熬，因此要求投资者风险承受能力较强，也要有一定的投资久期。基金C由于重视估值的安全边际，在牛市中则可能缺乏上涨的动力，往往会出现“跑不赢指数”的局面，但往往在熊市中更能扛得住下跌，因此可能更适合风险偏好较低的投资者。

每种策略都有顺风期和逆风期

耐心等待周期和风格的回归

霍华德·马克斯在最新备忘录中写道，“没有任何策略，也没有任何卓越的水平，可以使每个季度和每年的业绩都取得成功。每个投资组合和每个管理人都会经历有好有坏的季度和年份，任何人都不应该根据短期结果解聘管理人或改变策略。”

每种策略都有高光和低谷的时刻，有些基金看似曾经“完美”，但却可能受到规模和市场风格的多重影响，难以长期延续业绩神话；有些基金可能阶段性陷入沉寂，但却能够顶住压力逆风翻盘，重归王座。

那么，投资者应该如何面对投资策略的周期性呢？霍华德·马克斯借用等公交车这件生活中的小事，讲述了一个朴素的道理：“如果你在公交车站等的时间足够长，你肯定能赶上公交车，但如果你从一个公交车站跑到另一个公交车站，你可能永远也赶不上车。”

投资的很多方面没有绝对的对错之分，只有于你而言的对与错。没有投资体系是完美的，但如果相信管理人的策略长期有效，就应该接受阶段性的不完美。理解投资策略的周期性，并在逆风时刻耐心等待周期和风格的回归，是提高投资胜率的关键，也是做好长期投资的基础。

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