毁约60亿交易，大北农打什么算盘？

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原标题：毁约60亿交易，北农打什么算盘？算盘 | 英才并购

来源：《英才》杂志

看上去似乎都是标的公司存在种种瑕疵或者不配合的行为，但这背后或许不乏大北农对自己此前“头脑发热”的毁约悔意。

在多数企业勒紧裤腰带过日子的亿交易时候，饲料龙头大北农（002385.SZ）却因“买买买”引人侧目。北农

就在今年，算盘大北农先后公告收购饲料公司九鼎科技部分股权、毁约（002157.SZ）旗下饲料子公司部分股权、亿交易云南大天种业51%股权、北农种业公司鲜美种苗（832974.NQ）50.99%股权。涉及交易金额分别为13.2亿、20-25亿、1.52亿及3.06亿，合计约需拿出现金38亿元。

而截至2021年底，大北农账面货币资金58亿，短期借款49亿、一年内到期的非流动负债近9亿，是否有足够的钱来收购？

如果真是优质标的，那么举债收购未尝不可，问题是收购前景有时没有想象得那么“性感”。

大北农也很快从“上头”的状态中脱离出来，并宣告终止对九鼎科技以及正邦科技子公司股权的收购。

自身难保

2022年，终端消费受疫情、经济压力抑制，不仅仅是华为任正非总感受到了寒意，农牧产业链也在持续经历考验。

2022年上半年，申万分类下的农林牧渔行业共106家上市公司，合计实现营业收入5546亿元，同比增加3.76%；合计实现归母净亏损120.88亿元，去年同期为盈利148.77亿元。

大北农也表现不佳，公司2022年上半年实现营收134亿元，同比下降12%；实现净利润-6.1亿元，而去年同期是盈利5.43亿元。

其中，饲料业务收入95亿元，占比71.36%，生猪养殖业务收入18亿元，占比13.68%，种子业务收入1.9亿元，占比1.35%，兽药和疫苗业务收入1.2亿元，占比0.87%。

利润方面，饲料业务盈利2-3个亿元，养猪亏损3-4个亿元，种业盈利约1000-2000万，其他业务和公共费用（包括数字化业务、益婴美奶粉业务、原料贸易业务等）亏损约4-5亿元。

上游原材料价格上涨，饲料板块成本上升，下游养殖行业尤其是生猪价格萎靡，需求不振，这让既有饲料业务又有养猪业务的大北农两条腿都受到拉扯，同时一些非主业也脱累了整体业绩。

截至6月30日，大北农的货币资金余额为45.1亿元，短期借款为66.34亿元，一年内到期的非流动负债为11.29亿元，长期借款为29.5亿元，资产负债率为58.53%，为近十年来最高。

就在这种艰难的时期，大北农却频频出手收购，并且给出较高溢价，难道是想给同行“雪中送炭”？

剑指西南

如果分析大北农今年的并购计划，可以看到两条明显的主线，一是饲料、二是种业。

拟收购的九鼎科技、正邦科技子公司都是做饲料业务的，有助于帮助大北农获得更高的市场占有率；云南大天种业、鲜美种苗两家公司则是能够帮助大北农获得种业方面的技术和经验，为其下一步重点布局的种业业务提供养料。

那么为何针对两家饲料企业的收购最后都被宣告终止呢？

先来看一下九鼎科技的情况。

湖南九鼎科技（集团）有限公司，成立至今约20年，主营业务为饲料、动保、设备、养殖及无抗肉食品，饲料产能有600万吨；在全国拥有三十余家主要分子公司，主要扎根湖南，在湖北、江西、广西等省份均有业务布局；曾获得全国饲料企业二十强、饲料企业口碑30强，猪用饲料湖南省排名第一、全国前十。

大北农在收购公告中也提到，九鼎科技在湖南的饲料业务占有巨大优势，公司收购九鼎科技以后有望在西南地区成为饲料龙头企业，同时可以利用规模效应，降本增效。

收购正邦科技子公司的逻辑与之相近，同样是布局西南，而且由于正邦科技本身也有养猪业务，双方还约定，在完成收购以后，正邦科技需要继续采购这些已经卖给大北农的子公司的产品，相当于收购后的标的业绩有一定保障。

两笔收购如果顺利完成的话，大北农在西南、湖南地区就变成当之无愧的饲料龙头。

如此也不难理解大北农为何愿意高溢价收购了。

根据大北农公告，其拟以13.2亿元收购九鼎科技原实控人杨林持有的30%的股权，同时杨林将其剩余持有的约27%的股权对应的表决权授予大北农，即大北农获得九鼎科技的控制权。同时协议中还提到，九鼎科技剩余的70%股权预估价格为30.8亿元，在2023-2025年之间完成交割。九鼎科技整体估值高达44亿元，溢价率达242%。

拟收购的正邦科技旗下8家控股子公司的全部或部分股权，交易价格合计约20-25亿元，溢价率在149%-211%。

而根据两笔交易的交易对方所做的业绩承诺，九鼎科技2022年至2024年实现的合并报表口径下扣除非经常性损益后的净利润分别不低于1.4亿元、1.8亿元、2.2亿元；正邦股份子公司2022年、2023年、2024年归母净利润应分别不低于人民币1.3亿元、1.6亿元、2.0亿元。标的未来三年年平均增速均超22%，看上去也是“钱景”光明。

三大风险

但是就在交易推进半年多时间后，大北农却以部分财务数据账实不符等原因，终止收购九鼎科技。

不久后，大北农又以正邦科技未能充分配合导致评估报告、审计报告无法出具以及未能配合过渡期管理工作等原因，终止收购正邦科技相关子公司。

看上去似乎都是标的公司存在种种瑕疵或者不配合的行为，但这背后或许不乏大北农对自己此前“头脑发热”的悔意。

因为从客观上看，这两笔大手笔的并购着实意义不大。

首先，大北农有饲料产能1000吨，但产能利用率才50%，加上九鼎科技有的900吨、正邦的300吨后总产能翻倍。而根据中国饲料工业协会的数据，2019年至2021年，我国饲料总产量由22885万吨增长至29344万吨，复合增速为13%。

在下游需求没有明显的提升的情况下，盲目收购只会导致产能过剩。

其次是商誉问题。两个标的的估值均较净资产有大幅增值，粗略估算收购完成后有约30亿的商誉，占大北农截至2022年6月30日净资产的1/4，占比较高。

而且从前面可以看到标的都做了较高的业绩承诺，年均增速在22%以上，这要远高于饲料行业整体增速，要是后面业绩不达标或者承诺期满后业绩“变脸”，则有商誉减值风险。

最后是并购前后的债务压力。从账面来看，大北农的资产负债率在同行中仍处于中等偏低的位置。2022年6月30日，大北农、、、、正邦科技的资产负债率分别为58.53%、61.5%、84.3%、71.49%、102.88%。

但是大北农的现金流仍比较紧张，货币资金堪堪覆盖短期负债及一年内到期的非流动负债，因此其对于并购也选择了两种筹资方式，即并购贷款和定增融资6.76亿元用于补充流动资金。

如果要完成对九鼎科技和正邦科技子公司的收购，那么短期所需并购贷款约25-30亿，这部分贷款将成为隐患。